（报告出品方/作者：上海证券，陈宇哲）
1智能终端组装龙头全产业链协同发展谱新曲
1.1智能终端+模组+半导体全产业链协同发展
闻泰科技是一家全球领先的智能终端制造和半导体企业，自年以来陆续收购安世半导体、得尔塔和NewportWaferFab(NWF)，形成从半导体芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到中游的模组再到下游智能终端组装（ODM为主）全产业链的协同发展。
1.2终端组装产业成长与周期并存，寡头格局初步形成
智能终端组装是典型的周期成长型制造业：成长性体现在：年成立至今闻泰迅速成长为全球终端组装产业龙头，主要得益于智能手机过去十几年的行业贝塔以及智能手机产业委外率的不断提升以及ODM产业市场集中度的提升。周期性体现在：智能终端组装行业周期性体现在收入周期性和利润周期性的叠加，收入周期性跟自身产能和下游客户的需求高度相关，利润周期性与主要核心元器件价格与签单价格差相关，造成业务的利润率波动较大。
手机终端组装市场集中度快速提升，寡头格局基本形成：根据Counterpoint的数据，年手机终端组装CR3的份额提升到77%，闻泰、华勤和龙旗行业三强格局基本确立，行业龙头在研发能力、成本控制和生产制造等多方面具有优势，并绑定全球主要手机品牌商展开合作。
通过并购整合完成产业链垂直一体化，闻泰终端组装业务体系竞争优势突出，未来有望摆脱低维恶性竞争。智能终端产品包括手机、平板、笔电、汽车电子等，这些智能终端核心三大元器件主要为半导体、光学影像和显示部件，闻泰科技战略方向是通过整合掌握这三大部件实现终端组装产业的垂直化升级；半导体元器件方面，闻泰收购安世半导体，布局功率、模拟等产品；中游光学和模组方面，通过并购的得尔塔光学模组和自主开发的SIP模组自供，显示方面则通过布局Miniled显示产线。通过体系内垂直整合有效规避部分上游元器件供应和价格波动，也有助于闻泰精准预判上游供应链技术发展趋势，锁定单机/单客户更多收入和利润空间，进而摆脱ODM产业低维恶性竞争。
1.3闻泰智能终端业务有望开启新一轮成长
-年是本轮智能终端业务周期的“三重底”：
1）手机终端组装需求的周期底。首先17-20年国内主要客户份额不断提升，同时全球手机终端组装委外率从23.2%提升至36.1%，年后手机厂商委外率增长放缓，我们认为主要原因是终端组装服务对象主要是客户的千元机，利润单薄，20年以来疫情影响全行业套片/零部件供需的持续紧张，下游客户在千元机领域竞争反而有所弱化，行业整体低端机性出货量也有所下滑，对应委外需求量也相对偏弱。
2）单台利润周期底。20年新冠疫情以来上游几乎全部主被动元器件价格持续上涨，对业务毛利率产生较大负面影响，H1智能终端业务毛利率只有9%，较年12.1%下滑明显。
3）新品类/新产能扩张的前夜。闻泰科技的智能终端业务仍然以手机终端组装为主，新品类如PC、平板、IOT和服务器等产品处于相对早期阶段，体量偏小。
22年智能终端业务有望迎来“三重反转”，包括产能周期反转，新客户与新产品落地以及元器件价格下滑推动的单机利润反转，共同推动新一轮周期成长：新产能不断投放，破解产能瓶颈。年7月，闻泰发布86亿可转债方案，针对印度、昆明、无锡厂扩大产能，未来将充分满足客户需求，有效缓解PC/PAD、服务器、汽车电子和IOT等新品的产能瓶颈，奠定新一轮周期成长的基础。
新客户不断开拓，通过并购得尔塔切入苹果产业链，未来有望拿下苹果硬件组装业务。闻泰科技通过并购大客户摄像头模组供应商广州得尔塔进入其供应链，根据芯智讯的消息，闻泰或将取代台厂成为苹果款MacBook其中一款机型的独家组装厂，如果消息成立，则闻泰将是继立讯、歌尔、比亚迪电子之后，大陆系第四家打入苹果整机组装业务的公司。MacBook每年出货量在两千万台左右，对应的组装业务体量在接近千亿规模，同时苹果产业链利润率较高，我们认为跟苹果合作的深入有望大幅提升公司智能终端业务的收入规模和盈利能力。
新产品不断落地，打开新空间：闻泰智能终端业务过去两年研发投入维持高强度，设立了产品中心、供应中心、中央研究院、应用研究院、方舟实验室等。在手机、平板、笔电、IoT、汽车电子等领域积累了大量新技术，新产品正在紧张研发阶段，已陆续上市。根据公司计划，到年将平板、笔电、IoT、智能硬件、汽车电子等非手机业务营收比重提升到30%。
全球平板电脑市场需求旺盛，闻泰已经进入平板电脑终端组装/IDM市场前列。根据Counterpoint数据，年闻泰ODM/IDM的平板电脑出货量总计万台，占据13%的市场份额，已进入市场前列，多元化转型成果初步显现。
TWS业务全球销量快速提升，终端组装需求广阔。根据旭日大数据的数据，年全球上半年TWS出货量达到2.88亿，同比增长47.69%，预计全年将维持28%左右的增长率，未来将仍保持较高增长速度。闻泰科技的SIP封装TWS耳机方案进展良好，产品将于21年第四季度推向市场。年TWS主要的终端组装厂商有立讯精密、歌尔股份，佳禾智能、瀛通通讯和朝阳科技等公司，随着闻泰科技客户导入的推进，TWS业务未来有望带来几十亿乃至上百亿的营收体量。
强势进入PC和服务器市场。闻泰科技自18年开始布局笔电领域，目前同时支持10余个游戏本项目并行研发，主要客户中的华为、小米等手机厂均不断跨界进入PC市场，未来闻泰科技获得订单机会非常大，随着无锡制造基地的不断扩建释放产能，PC业务也有望迎来放量期。闻泰科技服务器事业部于年成立，目前服务器产品已经涵盖人工智能、金融和运营商等诸多领域，且于21年8月推出两款自研服务器产品。在年度英特尔中国区数据中心解决方案峰会上，闻泰科技两款服务器产品被选定为英特尔中国区通用服务器CommonDesign的标准设计。
全面布局汽车电子业务，联合安世开发车规级通讯模块和智能座舱。闻泰科技借助安世在车规级芯片和器件、封装技术和光学影像方面的技术沉淀，深入智能汽车领域，先后推出自主研发的4G车载通讯模块WM、智能座舱域控制器和自动驾驶域控制器等产品。目前其首款系列智能座舱产品已通过客户审核并进入样机验证阶段，预计22年开始规模化量产。
上游零部件价格明显走弱，单机利润率有望周期反转。上游主要零部件如屏幕单价在年H2见顶，目前已经逐步走弱，而MLCC的货期持续下滑，价格也持续走弱。
2发力模组业务，闻泰与安世协同落地
2.1光学模组市场空间广阔
多摄创新推动摄像头模组市场规模快速提升。根据Counterpoint及IDC的数据，智能手机平均搭载摄像头数量从年的2颗增长至年的3.7颗，年三季度双摄及以上机型占比已经超过80%，三摄以上机型占比达到60%左右，TrendForce预测到年手机摄像头模组出货量将达到49.73亿颗。根据Yole预测，预计全球摄像头模组市场规模将从年亿美元提升至年的亿美元，复合增长率9.8%。
2.2并购得尔塔绑定苹果，未来将拓展至安卓端
收购特定客户的CCM模组业务，打入大客户供应链。年2月闻泰科技收购欧菲光特定客户的摄像头模组资产，其中以其子公司得尔塔来承接相应资产和业务。得尔塔为北美大客户核心光学模组供应商之一，其光学模组封装技术领先，产业地位稀缺，根据Yole的数据，在全球摄像头模组领域，欧菲光占据11%的市场份额，仅次于LGinnoteck和舜宇光学，而根据Thelec的数据其在苹果摄像头模组市场中占据10%的份额，资产质地非常优秀，收购后有望协助闻泰打入大客户产业链。
根据闻泰科技发布公告，前期送样产品已通过境外特定客户最终验证，产品按照与客户商定的出货计划进入正式量产及常态化批量出货阶段，我们预计22年营收有望恢复到之前正常水平。
光学模组未来有望切入安卓终端组装客户。在目前的安卓机中，摄像头模组占整机预估成本的5%~13%不等，如果未来闻泰科技实现自供，将有效提升BOM成本控制能力，进一步提高单客户/单产品的业务收入和盈利能力。
2.3闻泰与安世协同进军SIP业务
SiP封装市场渗透提速，市场需求量逐步打开。SiP技术作为后摩尔时代实现超高密度和多功能集成的关键技术，自苹果AirPodsPro采用SiP方案以来，SiP方案的优势已逐步被认可，SiP技术导入需求愈加强烈，在可穿戴等领域的渗透速度明显提升，目前已渗透至TWS耳机、智能手表、智能眼镜、通讯模块和快充模块等领域。根据Yole预测，年全球SIP市场总规模亿美金，预计到年将成长至亿美元，复合增速5%左右，其中移动设备及消费电子市场占比82.63%。
闻泰SIP产品陆续落地，未来3年打开产业空间。SiP市场门槛较高，但SiP平台有助于发挥终端组装代工厂垂直整合能力和提升供应链敏捷性，我们认为闻泰在组装与安世在芯片两端优势明显，未来可凭借SiP技术平台打通两端才有望实现产业真协同。目前闻泰科技协同安世陆续开发量产了5GPASiP、TWSSiP、Cat1IoT模块、Cat4IoT模块、65WGaN快充SiP等众多SiP产品，并已应用到多款硬件产品中，测试和市场反馈的情况非常好。作为全球领先的半导体IDM和通讯产品集成企业，闻泰科技拓宽传统SiP边际，从产品定义到研发封装，依托设计能力，发挥ODM龙头优势，推出系统化解决方案，在SiP市场拥有巨大的优势和机遇。
闻泰科技对外宣布与安世半导体联合研发的首款4G车载通讯模块产品WM已经初步验证成功。该通讯模块研发严格遵循IATF产品开发流程及高可靠性设计指标，并引入先进的设计和sip封装方式并对传统的车载通讯模块进行了升级，充分发挥闻泰的研发能力和系统集成能力以及安世半导体多年的车载产品经验，后续双方还将联合研发5G+V2X车载模块等产品，打开5G时代智能汽车的蓝海。
闻泰与安世还联合研发车规级智能座舱域控制器和智能驾驶域控制器，根据公司
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